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삼성선물 - 6월 경제전망

하지만 아무리 우리들의 생활방식이 코로나에 적응해 간다 하더라도 바이러스의 종식이 오지 않는 한, 이전의 경제활동을 온전히 회복할 수는 없다. 각국은 소득 보전과 파산 방지를 위해 역사적 규모의 정책들을 사용하고 있지만, 아마 더 많은 규모의 지원이 요구될 것이다.
이렇게 경제는 아직 어두운 국면을 헤매고 있지만 금융시장은 가파른 V자 반등에 성공했다. 과감한 정책들이 당장의 충격을 방어하는 데에는 어쨌든 매우 큰 효과를 발휘한 셈이다. 하지만 다시 벌어진 경기와 금융시장간의 괴리가 한편으론 불편하게 느껴지는 이유는, 그 괴리의 기반이 “거대한 정부부채”이기 때문일 것이다. 아마 조만간 대두될 핵심 어젠다는 “경제와 정책 기반을 재건하기 위해 각국 정부 및 중앙은행이 택할 출구전략”일 것이다.

일반적으로 한 나라의 재정 현황은 GDP 대비 정부부채의 비중과 추세로 가늠된다. 지난 십수 년 간 주요국들은 정부부채를 통해 위기를 극복한 이후에는 다시 부채를 줄이는 증세나 지출 축소 같은 디레버리징 작업을 시행해왔다. 하지만 경기 모멘텀이 낮은 환경에서 재정 건전화 정책을 지나치게 빨리 시행할 경우에는 성장 동력을 더 약화시켜 “GDP대비 정부부채”를 조정하는 과정이 더 힘들고 길어질 수 있다.
최근 학계 일각에서는 대안이 적극적으로 제시되고 있다. “GDP 대비 정부부채”의 재건을 위해서는 “부채”보다는 “GDP”에 초점을 맞춰야 한다는 주장이다. 결국 “GDP 대비 정부부채” 에서 부채와 성장은 상대적인 속도의 문제이기 때문. 
“GDP 확대 정책” 이라 함은, 단기적으로 정부부채를 추가로 늘려  정부 주도의 성장 정책(정부 투자) 을 공격적으로 단행하면서  GDP 성장을 더 강하게 유도한 결과  부채를 갚아나갈 수 있는 중장기적인 경제 기반을 만드는 방안이다. 소위, “2보 전진을 위한 1보 후퇴”이다. 물론 자칫 정책방향을 잘못 잡을 경우에는 새로운 리스크에 직면할 위험이 있기 때문에 쉽게 결론에 도달하기는 어려운 주제. 특히 재정 문제의 경우에는 개별 국가들이 놓인 환경이 각기 다르기 때문에 코로나 이후 남겨진 부채를 수습하는 과정은 국가마다 다르게 나타날 가능성이 있다.
현재 예상되는 수준보다 더 큰 정부부채를 감당할 여유가 있는 국가들은 “성장 정책을 통한 재정 정상화”를 시도할 수 있는 반면, 정치적 이유에서든 국가의 신용 문제 때문이든 부채를 추가로 감당하기가 어려운 국가들은 “부채 조정” 외에는 별다른 선택의 여지가 없을 수 있다. 수습 과정의 차이는 국가간 성장 전망을 가르는 또 다른 계기가 될 수 있다는 판단이다.
짐작하겠지만, 추가 정부부채를 여유 있게 떠안을 수 있는 대표적인 국가는 미국이다. 지금부터는 미국을 중심으로 “부채 조정”이 아닌 “성장 정책”을 통한 출구전략 유인이 왜 더 높은지, 정부와 연준 각각의 입장을 살펴보고 양측의 이해관계가 합치되는 지점에 대해 말씀 
우선 정부 입장. 첫번째, 재정승수의 문제
재정승수는 정부의 재정지출이 1단위 늘어날 때 증가하는 국민소득을 보여주는 지표이다. 쉽게 말해, 재정의 인풋 대비 아웃풋이다. 일반적으로 재정승수는 재정이 건전한 나라일수록 높다.
재정승수가 높을 수 있는 또 다른 환경은 “경기 침체기”이다. 경기 침체기에는 유휴 자원이 많아 인건비나 자재 비용이 경기 확장기에 비해 적게 들어가고, 금리도 상대적으로 낮다. 또한, 확장기보다는 침체기에 경제주체들의 심리 개선 폭이 더 클 수 있음 
일반적으로 침체 발생 이후부터 경기 정상화까지의 수년 동안은 재정승수가 높을 수 있는 시기이기 때문에, 이 시기가 얼마나 잘 활용되느냐에 따라 경기 모멘텀이 달라질 수 있다.

정부지출은 그 방식에 따라 ‘소비’와 ‘투자’로 나뉜다. 현재 미국을 비롯한 주요국들 재정 지출은 소득보전, 기업지원 같은 “소비” 형태로 주로 단행되고 있다. 하지만 코로나가 지나가고 경제활동이 재개된다면 정부는 경기 모멘텀을 인위적으로 끌어올리는 역할을 고민할 것이며, 이때 ‘정부투자’가 고려될 수 있다.
대표적인 정부투자는 공공 인프라 정책이다. 정부 주도의 인프라투자는 필요한 곳에 잘만 투자된다면 단기적으로는 수요 자극, 고용 창출 정책인 동시에 중장기적으로는 공급능력 개선, 생산성 향상, 그리고 잠재성장률 제고 정책이다. 특히 미국의 경우 정부의 지속적인 투자 축소로 인한 인프라 노후화 문제는 생산성 저하의 주요 요인으로 상당기간 지목되어 왔었다.
기억을 돌이켜 보시면 2016년 말, 트럼프 대통령은 당선공약으로 대규모 인프라투자를 천명했었다. 하지만 당시 추진이 쉽지 않았던 이유는 해당 시기가 “경기 확장기”였기 때문이다. 앞부분에서 말씀드렸듯, 경기 확장기에는 재정지출의 인풋 비용이 높기 때문에 비용 대비 기대효과가 낮다. 하지만 지금은 비용도 낮고 단기적 및 중장기적 측면에서 효과가 기대되는 시점이다.
구축효과라는 용어, 
재정지출 확대가 오히려 민간의 수요를 위축시켜 결과적으로는 정책효과가 상쇄되는 현상을 지칭한다. 영어로는 Crowd-out Effect
근데 만약 정부 주도의 인프라투자가 기반시설 환경을 유의미하게 개선시켜 향후 민간기업들의 투자 대비 기대수익을 성공적으로 높여줄 수만 있다면 Crowd-Out Effect가 아니라, 정부 투자를 뒤따라서 민간투자가 증대되는 “Crowd-In Effect”를 끌어올 수 있을 것이라는 목소리도 최근 높아지고 있다. 

현재 정책 입안자들은 2008년 금융위기를 교훈 삼아 당시 효과가 입증된 정책들을 상당히 빠른 속도로 시행하면서 더 큰 위기로 번지는 것을 효과적으로 방어했다. 하지만 동시에, 학계에서는 당시 아쉬웠던 대응들을 지목해 “이번에는 다르게 대응해보자”는 고찰의 목소리를 내고 있다. 2008년 금융위기 당시에 주요국들은 이후 확대된 정부부채 수습 과정에서 “GDP”가 아닌 “부채”에 초점을 맞춰 정상화를 시도해왔다. 그리고 우리는 10년이 넘는 기간 동안 위기 당시 손실된 부분을 회복하지 못했다. 
앞으로 강조될 논의의 중심은 이번에 발생한 경제의 손실분을 최대한 메꾸고, 경기 경로의 기울기가 이전처럼 눕혀지지 않게끔 정책의 출구전략을 꾀하는 것이다. “부채”가 아닌 “GDP”에 초점을 맞추자는 논의는 지속적으로 확대될 것으로 예상된다.

지금부터는 연준이 현재 구상 중인 포스트 코로나 정책 수단들에 대해 정리하면서 해당 정책들이 정부의 재정지출 추가 확대를 어떻게 지원할 수 있는지를 먼저 짚어본 이후, 이를 통해 연준이 얻어낼 수 있는 것들을 살펴보면서 정부와 연준의 니즈가 서로 맞아떨어지는 지점에 대해 살펴보겠다. 

2019년 한 해, 연준은 지금까지의 통화정책을 돌아보면서 다음 위기가 도래할 경우 채택할 정책 기반과 수단에 대한 논의를 지속해 왔으며 논의 결과는 올해 2분기 경 발표될 예정이었다. 하지만 그 전에 위기가 발생하면서 연준은 우선 기존의 정책 틀 안에서 할 수 있는 모든 정책을 시행했는데요, 조금 여유를 되찾은 연준은 다시 “통화정책 프레임워크 리뷰” 정리에 들어갔다. 4월 FOMC 의사록에서는 대략적인 틀과 수단들이 구체화되고 있었다

첫번째는 포워드 가이던스(Forward guidance)의 구체화이다. 포워드 가이던스란, “특정 조건이 달성될 때까지 정책금리를 인상하지 않겠다”는 약속을 통해 향후 금리 경로에 대한 경제주체들의 예측력을 높여주고 정책 기대를 관리하는 수단. 의사록에서는 특정 경제지표 성과나 특정 시기를 지정해서 제로금리 유지 기준을 구체화시키는 안을 제시. 6월 FOMC 회의에서 구체화된 포워드 가이던스가 발표될 가능성이 있다.

두번째는 현재 시행 중인 자산매입 정책의 “의도”를 더욱 구체화해주는 것이다. 현재 연준은 구체적인 가이드라인 없이 매입정책을 시행 중에 있다. 그래서 위원들은 매입정책을 보다 예측 가능하게끔 명확히 해 줄 필요가 있음을 제안했는데, 일부 위원들은 중단기금리에 상단을 씌우는 일드캡 정책을 제시했다. 일드캡 정책은 국채금리가 특정 레벨을 상회하지 않게끔 방어하는 데에 필요한 규모를 유동적으로 매입하는 방안이다. 
“매입량”을 기준으로 가이드라인을 제시해 온 과거와 달리, “채권 가격”인 금리를 기준으로 삼아 매입하는 방식이므로, 매입량은 보다 유동적일 수 있지만 이전에 비해 “금리 변동성” 자체를 더욱 낮추는 정책이다.

여기에서 연준이 해결해야 할 과제는 “매입량”에 대한 시장의 지나친 관심을 낮추는 것이다. 일각에서는 ‘자산매입 규모’와 ‘자산가격 상승’을 강하게 연결 짓는다. 하지만 사실 국채 매입량 자체는 그리 중요한 지표가 아니다. 매입량보다 중요한 것은 매입을 통해 관리하는 “금리”이다.

그때그때의 시장 상황에 따라, 연준이 특정 금리를 방어하기 위해 필요할 국채매입 규모는 달라질 것이다. 가령, 시장 전반에 금리상승 압력이 강한 시기에는 특정 금리를 방어하기 위해 더 많은 양을 매입해야 할 것이며, 금리 하락압력이 강한 시기에는 굳이 그만큼을 매입할 이유는 없을 것이다. 추가로, 연준의 금리 방어력에 대한 시장 신뢰 여부도 영향을 미칠 것이다. 연준이 특정 범위 이내로 금리를 관리하는 모습을 지속적으로 보여주며 신뢰를 얻는다면 시장은 연준에 도전하지 않을 것이다. 연준의 금리관리 능력에 대한 신뢰가 높아질수록 연준은 더 적은 매입량으로도 금리를 관리하기가 용이해진다. 
BOJ가 금리 타게팅 정책을 시행한 이후 국채 매입량을 지속적으로 줄여올 수 있었던 이유이다. 연준이 만일 공식적으로 일드캡 정책을 발표하고 안정적으로 시행해간다면, 국채 매입량에 대한 관심은 줄어들 것이다.


마지막으로, 연준의 “정책 프레임워크 리뷰”에서 발표될 가장 중요한 내용은 물가 목표 변경을 통한 “물가 오버슈팅 용인 의지” 전달일 것이다. 
이러한 여러 정책들의 조합을 통해 연준이 달성하고자 하는 목표는 통화정책만으로는 제대로 된 의미를 이끌어내기 어렵다. 여기에 재정정책이 얹어져야 유의미한 조합이 구성된다.


금리 타게팅 정책은 재정정책이 강해질수록 정책 조합의 힘이 강해진다.
그리고 재정정책이 성장과 물가를 자극해 물가가 연준의 목표치를 향할 때, 그럼에도 연준이 물가 상승을 용인하면서 상당기간 지금의 저금리 환경 유지를 연준이 약속해준다면 추가 국채발행이 금리 상승으로 연결되지 않으면서 재정정책의 효과를 높여줄 수 있다.

지난 5월 시카고 연은에서 의미있는 보고서가 발간되었는데요, 이 보고서에서는 정부부채가 많은 시기에는 통화정책과 재정정책이 협업을 통해 GDP와 물가가 높아지는 환경을 우선 만들어서 부채의 정상화를 유도해야 한다는 주장을 담고 있다.
전통적 방법처럼 중앙은행이 재정비용 분담을 거절하고 정부가 증세나 지출 축소로 부채에 대응하게 할 경우, 경기 모멘텀은 다시 약해질 가능성이 높기 때문에 긴축 기조는 예상보다 길어질 수 있다, 그리고 이는 또 다시 경기 모멘텀을 저해하는 원인이 될 수 있어 결국 부채부담을 유의미하게 낮추기 어려울 것이다 라는 점을 지적했다. 즉, 중장기 재정건전화 기조와 단기 정책 기조를 구분해 “대규모 부채”의 출구전략을 세울 필요성을 강조했다.

경제 주체들에게 더 큰 영향을 미치는 금리는 명목금리 그 자체보다는 명목금리에서 물가를 제외한 "실질금리"이다. 만일 정부 정책이 물가 상승에 기여한다면 연준은 명목금리를 더 내리지 않고도 완화적인 실질금리 환경을 유도해낼 수 있게 된다. 
즉, 만일 정책 조합이 성공한다면 물가상승 압력 대비 명목금리가 낮은 시기는 찾아올 것이며, 이 시기에 민간 수요와 금융시장은 자극될 가능성이 있다. 
다르게 말하면, 만일 이러한 정책 조합에도 물가 상승이 나타나지 못한다면 연준은 그때 가서 마이너스 금리를 검토해야 할 것이다. 아마 연준은 마이너스 금리를 채택해야 할 상황에 도달하기 전에, 재정정책이 물가 상승을 유도해 주길 바랄 것이다.

지난 수년간, 중앙은행을 둘러싸고 자주 제기된 문제는 “통화정책은 이제 경기와 물가를 부양하기에는 여력과 효과가 모두 제한적이고, 오히려 자산시장 과열만을 야기한다”는 한계였다. 이러한 현상을 설명하는 가장 대표적인 개념은 래리 서머스의 “Secular Stagnation", 구조적 장기 침체이다. 
래리 서머스는 "Secular Stagnation”의 가장 근본 배경을 “자연이자율의 하락”에서 찾는다. 자연이자율이란, 한 나라의 물가가 안정적인 상황에서 완전고용을 유지할 수 있는 적정 실질금리 수준을 의미한다. 
그래서 통화정책이 완화적이려면 실제 금리가 그 나라의 자연이자율보다 낮게끔 금리 환경을 만들어줘야 한다. 즉, 통화정책의 완화적인 정도는 항상 자연이자율과의 상대적인 격차로 설명해야 한다.

자연이자율은 자본에 대한 가격이다. 이 가격은 자본에 대한 수요인 투자와 공급인 저축으로 결정된다. 간단히 말하자면, 자본의 가격인 자연이자율이 지속적으로 낮아지고 있는 이유는 전세계적인 고령화와 빈부격차 확대가 저축, 자본 공급은 증가시켜온 반면, 낮아진 생산성과 잠재성장률은 투자, 자본 수요를 감소시켜왔기 때문이다.

이렇게 자연이자율이 계속 하락한다면 중앙은행의 금리는 과거와 같은 레벨이라도 경기에는 더 긴축적인 영향을 미치게 된다.
그래서 래리 서머스는 저금리 장기화에도 저성장이 고착화되어 온 이유는 자연이자율 자체가 너무 낮아져서 완화적인 금리 환경을 만드는 것이 과거보다 훨씬 어려워졌기 때문이라 주장한다. 0%의 금리도 경기를 부양하기에 충분히 완화적이지 못했다는 것이다.
결국 초저금리 환경에서도 투자는 유의미하게 자극되지 못했으며, 저축으로 흘러간 자금들은 자산시장으로 흘러갔다. 

래리 서머스는 "Secular Stagnation”을 건강하게 극복할 수 있는 거의 유일한 방법은 “자연이자율을 다시 높이는 것”이라 제언한다. 자연이자율을 높인다면 같은 금리 레벨도 경기에 더 완화적인 수준이 될 수 있기 때문이다. 제로금리 하한에 봉착한 중앙은행에게 더없이 필요한 환경일 것이다.
자연이자율을 높이려면 자본의 수요인 “투자”를 늘려야 한다. 그리고 투자를 늘리려면, 지금까지 투자를 저해시켜 왔던 “낮은 생산성, 낮은 잠재성장률”을 개선해야 한다. 하지만 이 역할은 통화정책이 할 수 없다. 재정정책, 그 중에서도 정부투자가 실효성 있게 단행되어야 기대할 수 있는 현상이다
만일 정부가 인위적인 투자를 늘리면서 누적된 민간저축을 활용한다면 더 크게 낮아질 뻔 했던 자연이자율을 방어하고, 어쩌면 향후 민간투자의 Crowd-in Effect를 야기해 자연이자율 상승이 나타나길 기대해볼 수도 있다.
예상치 못한 충격이긴 했지만, 이번 코로나 사태는 “재정정책”이라는 정책 변수를 과감하게 등장시켰다. 중앙은행들에겐 이번이 언제 다시 찾아올지 모를 기회일 수 있다.  

각각의 입장을 다시 분리해서 보면 (1) 정부는 정부부채 급증이 향후 재정지출에 제약을 가하거나 금리상승 리스크가 높아진 것이 부담일 것이고 (2) 중앙은행은 더 이상 내릴 금리가 없다는 것이 부담이겠지만
두 주체가 손을 잡는다면 출구가 만들어질 수 있다. (1) 정부는 당분간 비용 걱정을 덜어놓고 구제책에 이어서 성장을 위한 투자정책을 추진할 수 있을 것이며, 이 정책이 마중물 역할을 잘 수행한다면 민간이 주도하는 경기 모멘텀 환경을 만들 수 있을 것, 이는 재정 건전화 정책의 발판이 되어줄 수 있을 것이다.
연준은 정부의 투자정책을 통해서 지금까지 해결하지 못했던 두 가지 숙제, 물가와 정책여력 문제를 해결할 기회를 얻을 것이다. 

이렇게, 여러 방면의 요인들을 고려했을 때 코로나 이후 경제 재건 과정에서 “연준과 정부의 밀월시대”가 도래할 가능성을 열어두고 향후 진행과정을 주시할 필요가 있다는 판단이다. 
하지만 도입부에서 말씀 드렸듯, 국가들 중에서는 성장 정책을 추진할 여유를 지닌 미국과 같은 국가들이 있는 반면, 어쩔 수 없이 부채 축소에 초점을 맞춰야 하는 국가가 있을 것이다. 아마 유럽의 경우는 정치적 이유로 한계에 부딪힐 수 있을 것이고, 신흥국들은 국가 신용도 문제 때문에 한계에 부딪힐 수 있을 듯. 앞으로 각국 정책입안자들이 거대해진 정부부채를 “어떻게 정상화시켜 나가고자 하는지”에 대한 견해들을 잘 따라갈 필요가 있음. 정책 정상화 경로에 따라 국가간 경기 격차가 확대될 가능성을 고민해볼 시점이라는 판단이다. 

2020-06-01 / hit : 193
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